[M&A 011] Revlon Duty (레블론 의무) 및 Revlon 판례 요약

Revlon Duty란, 회사가 매각되거나 통제권이 이전 되는 상황에서, 이사들이 주주의 최대가치를 실현(maximize shareholder value) 해야 하는 의무를 의미한다. 즉, 평상시에는 이사들이 회사 전체의 장기적 이익을 추구할 수 있지만, 회사가 매각되거나 통제권이 이전되는 시점에서는 이사들의 의무가 주주가 받을 최종 대가(the best price reasonably available)를 극대화하는 방향으로 전환된다.
이는 Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 에서 처음 등장한 법리로, 이후 이사의 충실의무와 관련하여 델라웨어 법원의 확립된 법리로 자리 잡았다.

Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986)에 대해 정리하면 다음과 같다(판결원문).

Revlon, Inc. 는 Pantry Pride (후에 MacAndrews & Forbes Holdings로 변경됨)로부터 적대적 인수공격을 받았다. Revlon 이사회는 적대적 인수를 방어하기 위한 방안(포이즌필, 자사주 매입 등)을 실행하였다.
Pantry Pride는 제안가를 계속 높이면서 맞대응했으나, Revlon 이사회는 이를 막기 위해 백기사인 Forstmann Little & Co. 와 우호적 합병을 추진하였다. 그 과정에서 Pantry Pride의 지분매수를 제한하기 위해 No-shop 조항, 락업(lock-up), 자산매각 옵션 등 방어조치를 설정했다.
원고 (MacAndrews & Forbes Holdings) 측 주장: Revlon과 Forstmann 사이 계약이 주주의 최선의 이익에 부합하지 않으므로 계약을 중지해야 한다.
피고 (Revlon) 측 주장: 채권자(noteholder)의 이익도 고려해야 하며, 채권자의 이익도 고려할 때 이는 회사의 이익에 부합한다.

핵심 쟁점: Revlon 이사회가 주주보다 채권자의 이익을 우선시한 것이 충실의무 위반인가? Revlon 이사회가 Forstmann에게 락업 옵션과 다른 조항들을 제공한 것이 델라웨어법상 허용되는가?
판결 요지: 델라웨어 법원은 회사를 매각하는 상황에서 특정 인수자를 우대하여 더 높은 가격 제안을 배제한 것이 이사의 충실의무 위반이라고 판단했다. 즉, 평상시에는 회사 장기이익 보호가 우선이지만 매각 국면(sale mode)에 들어가면 최고가 달성(duty to maximize price)이 우선되며 이사회가 주주를 위한 경매인의 역할을 해야 한다는 것이다. 본 사안에서 이사회가 Forstmann과의 계약에 Lock-up 옵션과 No-shop 조항을 포함시킴으로써 경매 과정을 실질적으로 종료시켰으나, 인수 가격이 의미 있게 오르지도 않았다. 따라서 Revlon 이사회가 이미 계약상으로 권리가 확정된 채권자의 이익 보호를 주주가치 극대화보다 우선시한 것은 충실의무를 위반에 해당한다.

Revlon 판례 이후, 델라웨어 법원은 Revlon 의무가 발생하는 대표적인 세 가지 케이스를 다음과 같이 정리했다(QVC v. Paramount Communications Inc., 637 A.2d 34 (Del. 1994)).

발생 상황	설명
1. 회사 매각 또는 해산 시점
2. 통제권의 이전 (Change of Control)	기존의 공개시장 유통주가 사라지고, 단일 인수자가 지배력을 가지게 될 때 (예: 비상장 사모펀드에 인수)
3. 경쟁 입찰(fair auction) 과정 중	회사가 여러 인수자 간 입찰경쟁을 유도하거나, 경매절차를 개시했을 때

Revlon 단계에 들어선 이사회는 다음의 기준을 따라야 한다.

모든 잠재 인수자에게 공평하게 접근 기회를 제공해야 한다. 특정 인수자에게만 정보나 협상기회를 독점적으로 제공해서는 안된다.
합리적 절차를 통해 최고가를 모색해야 한다. 공개 입찰(open bidding)을 진행하거나 독립적 재무자문위원회(independent special committee)를 구성해야 하고, 각 인수후보자들에 대해 인수금액, 조건, 거래확실성 등을 종합적으로 평가해야 한다.
경영진이 자신의 직위를 보장해주는 인수자(friendly buyer)를 선택하는 등 사익을 추구해서는 안된다.
락업(lock-up), 노샵(no-shop), termination fee 등의 방어조치가 최고가 경쟁을 불합리하게 제한하면 위법으로 본다.

판례	핵심 내용
Paramount Communications Inc. v. QVC Network Inc. (1994)	통제권이 단일 인수자에게 넘어가는 경우(예: 비상장 기업 인수), Revlon 의무 적용.
In re Toys “R” Us Shareholder Litigation (2005)	거래의 전체 맥락에서 가장 합리적인 대가 확보 노력이 있었는지 평가.
Lyondell Chemical Co. v. Ryan (2009)	이사들이 선의(good faith)로 충분히 노력했다면, 완벽한 절차 미비만으로는 책임이 성립하지 않음.

→ 즉, Revlon 의무는 결과적으로 최고가를 받지 못했더라도 절차적으로 합리적이고 성의 있는 노력(reasonable and good faith effort)을 보였다면 면책 가능하다.