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[Finance 002] Pecking Order Theory: 기업의 자본조달 구조

Pecking Order Theory(우선순위 이론)는 기업이 자금을 조달할 때 내부유보자금(이익잉여금 등) → 외부차입(부채) → 신주발행(자기자본) 순으로 선호한다고 보는 이론이다. 즉, 기업은 자금이 필요할 때 내부유보자금을 먼저 활용하고, 부족할 경우 부채(은행 대출, 채권 발행 등)를 활용하며, 마지막으로 주식발행을 고려한다는 것이다.
Gordon Donaldson이 1961년에 기업의 부채정책을 연구하면서 처음 제시한 개념으로, 이후 Stewart C. Myers와 Nicholas S. Majluf이 1984년 논문 「Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have」에서 정보비대칭 개념을 중심으로 이론을 정교화하였다 (원문 링크).
우선순위 이론은 자본구조의 거래비용이론(trade-off theory)이나 시장타이밍이론(market timing theory)과 함께 기업의 자본조달 행태를 설명하는 주요 이론 중 하나로 발전하였다

Pecking Order Theory(우선순위 이론)의 기본 가정은 다음가 같다.

정보비대칭(Asymmetric Information)
기업의 경영자 또는 내부자는 외부투자자보다 기업의 수익성, 위험, 투자기회 등에 대해 더 많은 정보를 보유하고 있다.
신호(Signalling) 효과
자금을 조달하는 방식이 시장에 어떤 신호를 전달할 수 있다. 예를 들어, 투자자들은 회사의 신주발행을 “기업이 고평가된 상태에서 자금을 조달하려 한다”고 해석할 수 있다. 한편, 부채 차입은 “회사가 미래 현금흐름에 자신이 있다”는 메시지를 전달할 수 있다.

내부유보자금은 정보비대칭성이 개입하지 않으므로 조달비용이 가장 작다.
부채는 외부조달이지만 주식에 비해 투자자에게 요구되는 정보비대칭 비용이나 희석(dilution) 효과가 작다.
주식발행은 기존 주주의 소유권 희석과 시장의 신호비용(signal cost)을 동반하므로 가장 꺼려지는 방식이다. 즉, 외부 투자자들이 정보비대칭성을 고려하여 할인된 가격을 요구함에 따라 신호비용이 발생하므로 자본조달 비용이 상승하는 것이다.

Pecking Order Theory에 따르면 수익성이 높은 기업은 내부유보자금이 풍부하므로 차입비율이 낮은 경향이 있다.
Seasoned equity issuance(추가 주식 발행)이 드물고, 추가로 주식을 발행하는 경우 가격 할인폭이 크다. 실제로 미국에는 이러한 경향이 존재한다.

Trade-Off Theory(균형이론)은 부채조달에 따른 세금절감 효과와 파산 리스크 증가를 모두 고려하여 기업이 최적의 부채비율을 찾는다고 본다. 반면, 우선순위 이론은 기업이 명확한 목표 자본비율(target leverage ratio)을 갖고 있는 것이 아니라, 상황에 맞게 조달수단을 선택하면서 자연스럽게 자본비율이 결정된다고 본다.
Market Timing Hypothesis(시장타이밍 가설)은 기업이 시장상황(주가의 고평가·저평가)를 보고 자금을 조달한다고 보는 반면, 우선순위 이론은 시장상황보다는 내부자금 → 부채 → 주식의 우선순위를 중시한다.

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