[Finance 001] 모딜리아니–밀러 무관련이론: 기업의 자본구조가 기업가치에 미치는 영향

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요약

• 모딜리아니–밀러 무관련이론(Modigliani–Miller Irrelevance Theorem)은 기업의 자본구조가 기업가치에 영향을 미치지 않는다는 이론임.
• 자본구조(부채와 자기자본 비율)가 다르면 시장에서 차익거래가 발생하기 때문에 결국 위험조정 후 수익률은 동일하게 수렴하게 됨.
• 현실에서는 이자비용의 세제혜택, 정보·거래비용, 대리인 문제 등으로 인해 자본구조 결정이 실제 기업가치에 영향을 줄 수 있음.

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M–M 무관련이론(Modigliani–Miller Irrelevance Theorem)의 주요 가정

모딜리아니–밀러 무관련이론은 다음과 같은 이론적 가정 아래에서만 성립할 수 있다.

1. 조세 중립성(Tax Neutrality) – 부채와 자본이 동일하게 과세됨(현실에서는 부채 이자비용에 세제 혜택이 있음).
2. 동일한 차입조건(Equal Borrowing Capacity) – 투자자와 기업이 같은 조건으로 차입 가능함.
3. 정보 대칭성(Information Symmetry) – 투자자와 기업이 동일한 정보를 가짐.
4. 거래비용 없음(Low Transaction Costs) – 차익거래가 자유롭게 이루어짐.
5. 대리인 비용 없음(No Agency Costs) – 경영진이 오로지 주주의 이익을 위해 행동함.

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M–M 무관련이론에 따른 사례

두 기업 X기업과 Y기업은 사업 내용이 완전히 동일하지만, 자본구조만 다르다고 가정하자.

• X기업: 부채 없음(0), 자기자본 66억 6670만원, 연간 수익률 15%
• Y기업: 부채 20억 원 (연이자율 12.5%), 자기자본 50억 원, 연간 수익률 15%
• 두 기업의 영업이익 및 영업현금흐름은 동일하다.
• 두 기업의 주가도 동일하다.

투자자 갑은 Y기업의 주식 1%를 보유하고 있으며, 매년 750만 원(= 50억 × 15% × 1%)의 수익을 얻고 있다.

그런데 투자자 갑이 Y기업의 자본구조를 스스로 복제하기 위해 다음과 같이 행동할 수 있다.

1. 연이자율 12.5%로 2,000만 원을 빌리고,
2. 자신이 보유한 Y기업 주식(1%)을 매도하여 5,000만 원을 확보한 뒤,
3. 그 중 6,670만원을 사용해 X기업 주식의 1%를 매수한다면,

갑의 연간 수익은 여전히 약 750만 원으로 동일하다.
(= 6,670만 * 15% – 2,000만 * 12.5% = 약 750만 원)

그런데 이번에는 현금 약 330만원 (= 2,000 + 5,000 – 6,670)까지 확보할 수 있다.
즉, 갑은 Y기업의 구조를 직접 모방하여 더 낮은 가격에 동일한 수익을 얻는 셈이다.

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투자자 갑은 이런 공짜 수익을 계속 얻을 수 있을까?

→ 차익거래가 발생하기 때문에 불가능하다.

• 더 많은 투자자들이 Y기업 주식을 매도하고 X주식을 매수하여 차익을 만들 것이다.
• 이로 인해 X기업의 주가는 상승하고, Y기업의 주가는 하락하면서 더 이상 차익거래가 불가능해질 것이다.

📌 참고: Y기업은 X기업과 수익률은 동일한데 부채를 보유하고 있어 위험은 더 크므로, 고평가 되어 있는 셈이다.

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결론

두 기업이 동일한 수준의 영업이익을 창출한다면, 자본구조는 기업가치에 영향을 미치지 않는다. 즉, 자본구조가 달라도 위험 조정 후 수익률은 동일하게 수렴한다.

다만, 현실에서는 이자비용의 세제혜택, 정보·거래비용, 대리인 문제 등으로 인해 자본구조 결정이 실제 기업가치에 영향을 줄 수 있다.

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